10.                      Основополагающие теории финансового менеджмента

 

Финансовый менеджмент как наука — это область знаний, посвященная методологии и теории управления финансовыми ресурсами крупной компании.

Основополагающими теориями современного финансового менеджмента (рис. 2) считаются:

·        теория портфеля Г. Марковица (изложенная им в работах 1952, 1959 гг., за которую в 1990г., он получил Нобелевскую премию);

·        теория структуры капитала Ф. Модильяни и М. Миллера (изложенная в работах 1958 и 1963 гг.).

 

Раскроем основные идеи этих теорий.

Главный вывод, к которому приводит теория инвестиционно­го портфеля (Investment Portfolio Theory) Г. Марковица, состоит в том, что, как правило, совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели.

 

image4

 

Рис. 2. Основополагающие теории финансового менеджмента

 

Портфель инвестиций (investment portfolio) — совокупность активов (ценных бумаг) компании. Если рассматривать понятие инвестиций в широком смысле, как вложение финансовых ре­сурсов с целью получения дохода, то под портфелем инвестиций понимают совокупность вложений во все виды активов. Теория портфеля включает изучение диверсификации вложений в це­лях уменьшения риска, исторический обзор рынков с тем, что­бы проследить ценовые тенденции на рынках. Наряду с анали­зом рисков и проблемой увеличения капитала данная теория рассматривает структуру портфелей активов (ценных бумаг) и ее соотношение с ожидаемыми доходами.

Отдельные разработки по теории финансов велись еще до Второй мировой войны: в частности, следует упомянуть об изве­стной модели оценки стоимости финансового актива, предло­женной Дж. Вильямсом в 1938 г. и являющейся основой фунда­менталистского подхода. Тем не менее, принято считать, что на­чало этому процессу было положено работами Г. Марковица, заложившими основы современной теории портфеля. В его тру­дах, по сути, была изложена методология принятия решений в области инвестирования в финансовые активы и предложен со­ответствующий научный инструментарий. Представленные идеи, как и математический аппарат, носили в значительной степени теоретический характер, что, естественно, осложняло их приме­нение на практике.

Тем не менее, концепция инвестиционного портфеля имеет важное значение для многих сфер финансового управления. Впервые, согласно этой теории, цена капитала фирмы опреде­ляется степенью риска ценных бумаг, находящихся в ее портфе­ле, поскольку:

1)         структура инвестиционного портфеля влияет на степень риска собственных ценных бумаг фирмы;

2)         требуемая инвесторами доходность зависит от величины этого риска;

3)         уровень риска каждого проекта оказывает влияние на рисковость портфеля в целом.

 

Поэтому объединение нескольких активов с разной степенью риска в инвестиционный портфель может снизить уровень каж­дого отдельного проекта. Основная причина такого снижения риска заключается в отсутствии прямой функциональной связи между значениями доходности по большинству различных ви­дов активов в условиях диверсификации.

Из теории инвестиционного портфеля можно сделать следу­ющие выводы:

1)         для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели;

2)         уровень риска по каждому отдельному виду активов следу­ет .измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска дивер­сифицированного портфеля инвестиций.

Дальнейшим развитием этого раздела теории финансов стали:

Модель оценки доходности финансовых активов У. Шарпа, Дж. Литнера и Дж. Моссина. (Capital Asset Pricing Model, CAPM), увязывающая систематический риск и доходность портфеля (по­скольку эта модель является наиболее распространенной, рас­смотрим ее более подробно в соответствующем разделе).

Теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT) С. Росса. В основу модели заложено естественное утверж­дение о том, что фактическая доходность любой акции склады­вается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной. Последний компонент опре­деляется многими экономическими факторами, например ры­ночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др. Необходимо пояснить, что слово «арбитраж» в финансовом управлении имеет несколько иное значение, чем в юриспруденции.

Арбитраж (arbitrage) — разновидность спекулятивной опера­ции на финансовых рынках, которая основана на использова­нии разницы в ценах на различных секторах рынка. Примером арбитража на российском рынке ценных бумаг в 1995—1997 гг. была скупка акций у членов трудовых-коллективов предприя­тий, получивших акции по льготным ценам в ходе приватиза­ции, с последующей перепродажей сформированных пакетов ценных бумаг на столичном рынке. Разница в ценах на мелкие пакеты и крупные пакеты на московском рынке достигала 150— 200%.

Теория ценообразования опционов (Option Pricing Theory, ОРТ) Ф. Блэка и М. Шоулза.

Опцион (от лат. optio — выбор, желание, усмотрение) — право выбора условий сделки, получаемое за определенную плату. Важно, что опцион представляет собой право — но не обяза­тельство — купить или продать какие-то активы по заранее ого­воренной цене в течение определенного установленного перио­да. Опцион может быть реализован или нет в зависимости от решения, принимаемого исключительно его держателем. Важ­ной характерной особенностью опциона является то, что он не может иметь существенных негативных последствий для его дер­жателя, поскольку в любой момент можно отказаться от его ис­полнения. Но, поскольку существует какая-то возможность его реализации в будущем с получением дохода, опцион имеет оп­ределенную ценность.

Согласно теории опционов, доходность вложений определя­ется не только конкретной суммой доходов, но и возможностью получения дополнительной прибыли.

Хотя опционы существуют уже длительное время, сделки с товарными опционами стали заключаться в середине 1800-х го­дов, формализованная модель ценообразования для опционов появилась лишь в 1973 г. в работе Ф. Блэка и М. Шоулза. Эта модель получила название «модель ценообразования опционов Блэка — Шоулза».

Мы осветили первое важнейшее направление в теории фи­нансового менеджмента — развитие теории портфеля, которая позволяет ответить на вопрос о направлениях и доходности вло­жения финансовых ресурсов.

Другой, не менее важный, вопрос касается проблемы финан­сирования деятельности предприятия, т.е. вопрос об источни­ках финансовых средств и их соотношений.

Интенсивные исследования по теории структуры капитала (соотношение собственного и заемного капитала) и цены источ­ников финансирования проводились во второй половине 50-х годов XX столетия, а начало этим разработкам было положено еще в 30-х годах Дж. Уильямсом, Позднее они были продолжены Д. Дюраном в начале 50-х годов. Тем не менее, является обще­признанным, что основной вклад в развитие данной теории был сделан Ф. Модильяни и М. Миллером в работах 1958 и 1963 гг.

Основными проблемами, с которыми сталкиваются финан­совые менеджеры, являются следующие: откуда взять средства для финансирования своей деятельности; каким образом фирма должна сформировать необходимый ей капитал; следует ли при­бегать к заемным средствам или достаточно ограничиться акци­онерным капиталом?

Различные разработки велись в области решения именно этих проблем, но наиболее важной можно считать теорию структуры капитала, разработанную Модильяни и Миллером.

Теория структуры капитала (Capital Structure Theory) Ф. Мо­дильяни и М. Миллера отвечает на вопросы, связанные с ценой источников финансирования, а также оптимальным соотноше­нием собственных и заемных средств компании. Первоначально она была основана на гипотезе идеального рынка капитала, а затем доработана с учетом налогообложения и фактора финан­совых затруднений (прежде всего связанных с проблемой обслу­живания заемных средств). Модифицированная теория струк­туры капитала получила название теории компромисса, которая приводит к выводу, что д ля каждой фирмы существует своя опти­мальная структура капитала.

Структура капитала (capital structure, gearing) — соотношение доли собственных и заемных средств финансирования компа­нии. Структура капитала включает три составные части капита­ла по способам финансирования и их оценки: собственный ка­питал в виде обыкновенных акций и накопленной прибыли, сум­ма средств, привлеченных за счет продажи Привилегированных акций, заемный капитал в виде долгосрочного банковского кре­дита и выпуска облигаций. Политика структуры капитала связа­на с выбором соотношений доходности инвестиций и риска: использование заемных средств увеличивает степень риска ком­пании, что приводит к более высоким уровням ожидаемой до­ходности. Оптимальная структура капитала - структура, позво­ляющая добиться сбалансированности риска и доходности и, следовательно, максимального курса акций компании.

 

Структуру капитала можно выразить формулой:

 

image5

 

где Е (equity) — собственный капитал, включающий в себя как привилегированный, таки обыкновенный капитал; L (liabilities) — обязательства.

 

При наличии идеальных рынков капитала стоимость фирмы зависит исключительно от принятых ею решений по проектам капиталовложений (т. е. от инвестиционной политики, которая покажет, насколько эффективно были распределены и вложены средства), поскольку именно эти решения определяют будущие денежные потоки по операциям фирмы и рисковость этих пото­ков. Однако на реальных рынках структура капитала и политика выплаты дивидендов оказывают существенное влияние на сто­имость фирмы.

Миллер и Модильяни исследовали также влияние политики выплаты дивидендов на курсы акций фирм и разработали тео­рию дивидендов, которую мы рассмотрим в соответствующем раз­деле.

Таким образом, из всех упомянутых инноваций две основные теории — теория портфеля и теория структуры капитала — по сути, представляют собой сердцевину науки и техники управления финансами крупной компании, поскольку позволяют отве­тить на два принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы.